Cardápio do dia

Por Arnaldo Luiz Corrêa, diretor da Archer Consulting

Extraído do Archer Consulting, 17/09 

O mercado futuro de açúcar em NY fechou na sexta-feira como o vencimento outubro/21 cotado a 19.14 centavos de dólar por libra-peso, 35 pontos mais alto do que o fechamento da semana anterior, quase a mesma evolução apresentada pelo contrato futuro com vencimento março/22, que encerrou com 32 pontos de alta. Os demais meses, no entanto, em especial os vencimentos para além de outubro/22, encerraram a semana com perdas de até quatro dólares por tonelada.

A curva ascendente dos juros futuros no Brasil atinge as cotações da moeda brasileira em relação ao dólar oferecidas pelo mercado financeiro via NDF (Non-Deliverable Forward), um contrato a termo de moeda com liquidação financeira. Mais reais oferecidos para cada dólar negociado ao longo da curva provoca pressão no hedge do açúcar em centavos de dólar por libra-peso no mesmo período. As cotações futuras do real são oferecidas embutindo prêmios que chegam a 7% ao ano para um período de 180 dias, 7.7% a.a. para 360 dias e até 9% a.a. para 720 dias. Uma boa parte da inversão da curva do açúcar em NY é explicada por essa distorção entre os juros internos (e sua expectativa de alta) e os juros externos.

Isso não quer dizer que o mercado de açúcar não estaria invertido, mas quer dizer que a inversão seria menos contundente. Não fosse a distorção entre taxas de juros a cotação média de maio/22 a março/23 e o período seguinte estariam pelo menos 150 e 300 pontos acima dos níveis de hoje, respectivamente.

A pergunta de um milhão de dólares é saber como estará a cotação do dólar à vista quando as expirações dessas estruturas (NDF) vencerem. É por isso que acreditamos ser diminuta a chance de dar errado um hedge de açúcar para exportação em reais por tonelada para as próximas duas safras combinado com a compra simultânea de uma opção de compra fora-do-dinheiro, com preço de exercício 150/200 pontos acima do mercado.

A média aritmética dos valores do açúcar em NY nos contratos futuros de maio/22 a março/23 convertidos em reais por tonelada, com base nas cotações de sexta-feira, era de R$ 2,407. Se observarmos as cotações diárias do açúcar spot, desde o início do ano 2000, convertidas em reais por tonelada pelo câmbio do dia informado pelo Banco Central e ajustarmos pela inflação, concluímos que -- em mais de 20 anos de dados coletados diariamente -- em apenas 6% dos eventos o mercado negociou acima de R$ 2,407 por tonelada. Seu nível de acerto numa estrutura como essa é maior do que dois desvios-padrão.

Note que os fundos liquidaram 22,000 contratos na semana e agora estão long "apenas" 209,500 contratos. A liquidação provocou uma queda (no período que vai de terça a terça) de 52 pontos, ou seja, a cada 423 contratos liquidados pelos fundos o mercado moveu 1 ponto para baixo. Se eles quisessem liquidar o saldo que possuem isso significa que o mercado poderia cair 500 pontos? Não é bem assim.

Mas, pelo sim, pelo não, tem trader que está considerando seriamente em comprar opção de venda fora-do-dinheiro com preço de exercício ao redor de 15-16 centavos de dólar por libra-peso para o ano que vem. Ganha-se dinheiro em qualquer mercado quando estamos protegidos para os eventos de cauda tantas vezes mencionados aqui. Hoje ninguém acredita que o mercado pode ir para 15 centavos de dólar por libra-peso. Mas é exatamente quando ninguém acredita que as coisas acontecem. Vale pensar sobre o assunto.

Em doze meses acumulados as commodities energéticas são as que mais subiram no período: gás natural explodiu 148%, gasolina subiu 78%, petróleo ganhou 75%. As commodities agrícolas também tiveram um desempenho muito bom, lideradas pelo café que subiu 58% e pelo açúcar 50%. Quando será que os fundos vão embolsar essa grana toda liquidando suas posições compradas nesses mercados? Estamos à beira de uma realização de lucros, talvez?

Olhando para o outro lado, a preocupação de 9 entre 10 economistas é que 2022 será um ano muito ruim para a economia brasileira: inflação galopante, encolhimento do crescimento do PIB a níveis deploráveis, crise fiscal insolúvel, crise hídrica, crise energética, crise política, desemprego acentuado, diminuição do consumo e -- para piorar -- um ano de eleições. Sabe-se lá quais instrumentos o governo vai lançar mão para que o ocupante do planalto permaneça no cargo por mais quatro anos.

O etanol quebrou o recorde de preços nominais mais altos na semana que passou. O hidratado foi negociado a R$ 4,0000 por litro, equivalentes a um açúcar de 18.65 centavos de dólar por libra-peso.

A Índia acelera suas vendas de açúcar para a exportação e pela primeira vez fecha contratos de exportação de açúcar com preço fixo antes de começar a moer a cana da safra 21/22 cujo início é agora em outubro. A antecipação da Índia pode -- a depender de como a safra 22/23 no Centro-Sul (que se inicia em abril/22) vai se comportar -- trazer mais volatilidade às cotações de NY.

O momento indiano é auspicioso numa combinação perfeita de eventos extremamente favoráveis: a proposta de aumento no preço mínimo para o açúcar no mercado interno, a elevação do preço mínimo da cana para o produtor, a diminuição do subsídio de exportação e um direcionamento estratégico de mais cana para a produção de etanol diminuindo os gastos daquele país com a importação de combustíveis. Esses elementos combinados, como já dissemos aqui em outras vezes, poderão fazer da Índia, em menos de uma década, um exportador residual de açúcar com as atenções todas voltadas a um consumo interno per capita ascendente e uma preocupação maior com combustível renovável.

A gestão de risco terá papel fundamental nos cenários multifacetados que vamos enfrentar nos próximos anos. Analisar cenários, ponderar as possibilidades, mitigar risco e agregar valor aos acionistas estarão -- mais do que nunca -- no cardápio do dia.